国联安基金杨岳斌：从伯克希尔学习到资产配置理念

11 阅读：145 2025-05-05 01:08:03 评论：0

5月3日，全球投资者关注的股东大会在内布拉斯加州小城奥马哈召开，今年是巴菲特股东大会60年，新浪财经携手首席合作伙伴青花汾酒带您直击股东大会盛况。

在股东大会现场新浪财经对话国联安基金权益投资部基金经理、价值投资组负责人杨岳斌。他表示：“做价值投资，我们不太喜欢0到1的这个过程。现在我们感觉人工智能还处于在0到1的这个阶段，我们会密切的观察。”

杨岳斌认为，未来人工智能这个行业谁是赢家，仍然有点难以判断。“我们发现人工智能还是有很多变数的，包括Deepseek已经是一个开源的模式，很小的投入，就对整个的人工智能的逻辑有一些干扰，在未来在一些细分领域都会有不同的新的玩家出来。”

另外他提到向伯克希尔学习到了资本配置的理念，资本配置的理念解决的问题是上市公司对待自己每年未分配的利润，他应该怎么样去把它做到资本最优化。以股东利益最大化的原则去尽可能配置好这个资本——是应该优先去发展公司的原有项目呢？还是要发展一个新的项目，这个钱往哪里投？“伯克希尔资本配置的这个理论已经存在二十多年了，然后我们就根据他们资本配置的理论，反复的提炼总结，甚至写出了文章。”

伯克希尔始终不分红，而是把资金再投资创造更大的价值。这是巴菲特和伯克希尔长期兑现承诺形成的背书。而对于国内的能持续产生资金的绝大部分上市公司，对于利润的投资再配置能力无法和伯克希尔相提并论。杨岳斌认为，如果上市公司找不到很好的项目，还可以考虑分红或者回购，所有的股东都会得到最大化的利益，是最好的做法。（新浪财经特约主持人白雪Amanda 新浪财经驻美特派员姚雅清Merry 实习编辑欧阳蓉蓉发自奥马哈北京）

【以下是采访实录：】

新浪财经：您提出价值投资数公里，核心是企业全生命周期现金流贴现。在人工智能技术颠覆传统行业，ESG成为全球共识的当下，这一框架是否需要调整？比如人工智能企业的无形资产，如数据、算法如何纳入估值模型？

杨岳斌：价值投资为什么说它是一种公理呢？这个概念是由格雷厄姆先生，创建价值投资的鼻祖，他创办了这个价值投资的研究框架。这个公理或者推论的说法，其实是一个几何学的概念。就几何学通过建设公理，然后再进行推论。通过公理和推论的组合去进行一些有效的一些演绎，去分析一个投资企业的框架的逻辑。这种逻辑我们把它管它叫做investment philosophy，叫投资哲学。它这个哲学的意思说它是一个不变的原则，所以说即使是在人工智能高度发展的年代，即使ESG越来越被投资界纳入一个考虑框架的时候，那么价值投资的investment philosopher，既然是哲学，就是不变的，而且它有高度的逻辑性。

在讲这个逻辑性之前，我想给大家讲一个小插曲，就是说哲学和逻辑的关系。严格意义上现代的哲学源自古罗马，在希腊有亚里士多德、有苏格拉底、柏拉图，他们后来一代一代的哲学家不断推理出来一种东西。这个时候，在推理的过程中，不断的演绎发展当中，这个逻辑就很重要。我给大家打一个比喻，soga哲学的创始人叫芝诺，他说：“如果说哲学是一个花园，逻辑就是那个围栏。”是一个围墙一样的东西，也就是说如果你不翻过这个围栏，不翻过这个围墙，你就看不见哲学这个花园。你要懂哲学，你必须要懂逻辑，逻辑和哲学的密不可分的这么一个关系。

回到我们刚才说的价值投资这个框架。这个是说由格雷厄姆先生创建这个框架，由巴菲特先生发扬光大。所以提出了四个过滤器的这么一个投资框架，四个过滤器的意思就是说把投资当中隐含的各种风险，通过这个四个过滤器一排除掉，排除掉以后，最后的东西就是个好东西。

这四个过滤器分别是：第一个，这个生意是不是好生意，或者说这个生意有什么样的经济特征呢？第二个，这个生意有没有护城河，也就是刚才我们讨论的相对竞争对手有没有可持续的竞争优势？这个生意如果是个好生意，又有可持续的竞争优势，在这个时候，管理层有没有很好的运用这笔钱？他有没有做了一些对不起股东的事情，没有把股东的利益很好的进行分配，没有德才兼备的管理层，可能对这个公司的价值不是创造而是毁灭。最后我们还要通过一个全生命周期的自由现金流贴现，才能创造出、判断出这个公司的内在价值。所以这一整套逻辑它是不变的，即使是人工智能的环境下依然不变。

那我们在谈人工智能怎么看待这个问题？就是说人工智能它是一种非常重要的一种技术，它一定会深刻改变我们人类的整个发展。包括在不同的领域，在很多行业都会有很大的发展。但是这个技术有个最大的问题，对我们投资来说，它充满了不确定性。未来这个行业谁是赢家，对我们来说有点难判断。

前两天我们去硅谷，去旧金山跟一些、、或者Meta沟通一下后，我们发现人工智能还是有很多变数的，包括我们看前段时间国内不是出了一个Deepseek是吧，已经是一个开源的模式，很小的投入，就对整个的人工智能的逻辑有一些干扰，对不对？在未来我们还发现在一些细分领域上面，都会有不同的新的玩家出来。

对于我们来说，这门生意，它的护城河，我们就不太确定谁是赢家。我们只知道这个行业肯定会出很大的变化，可能会有很厉害很优秀的公司出来。但是这个最后赢家是谁，在五年、十年后，我们能不能看得很清楚？现在来说我们觉得五年、十年后看到这个问题，我们觉得是很不清晰的。

这个画面不清晰的时候，我们就很难去做一个判断。就刚才我们讲的，做价值投资，我们不太喜欢0到1的这个过程。现在我们感觉人工智能还处于在0到1的这个阶段，那么我们会密切的观察。即使是我们现在不能够确定谁是最终的赢家，但是他会不会对我们现有的一些投资的企业造成一些干扰，这些影响也都是很危险、或者甚至很微妙的事情。所以说我们要密切的观察它的这么一个变化。这是我们对人工智能回答您的问题。

至于ESG的问题的话，我们想从这么一个维度给大家分析。ESG是联合国安南先生在2004年提出来的人类可持续发展的一种理念。他讲的是一种利益相关方的一种逻辑，就是说他注重的不仅仅是股东，注重是在这个公司发展当中，员工的利益、供应商的利益、下游客户的利益、社会社区环境的利益、对气候变化的影响。这些就是说作为一个负责任的企业，要对我们这个社会，我们这个地球所生存的外部环境要负起更多的责任，要有更多的考虑。

价值投资注重的是股东利益，它是在市场经济下，我们刚才讲的四个过滤器去判断这个公司值多少钱，有没有被低估。而ESG注重的利益相关方它是一个更大层面的问题。我们觉得这个问题，不可以去动摇股东利益这个根本。

什么意思呢？就是说你不能过分去强调关注各方面的利益，然后牺牲了股东利益，为什么呢？你把股东的利益都牺牲了，我们整天去做好事了。那股东最后没有价值了，赚不到钱了，那谁来做好事呢？

所以上市公司应该首先满足股东的利益，通过四个过滤器去判断清楚它值不值这个钱。然后值这个钱的时候，我们发现在ESG这个可持续发展领域，他同时做的也不错。那么这两者可以很好有机结合。在四个过滤保证了这个公司的价值，已经得到一个确定性很高的答案的时候，我们再考察它的ESG做的怎么样，做的不太好的话，我们希望他整改。

新浪财经：您刚刚提到了去平衡商业的业绩、企业的营收给股东带来的价值与ESG之间的关系。那您是否曾因ESG因素放弃高现金流？

杨岳斌：这个问题问的很好啊，ESG考虑的是一个负外部性的一个东西，它考虑的是人类可持续发展的宏大理念。我们并不是说只要这个公司有很强的现金流，很高的股息率，即使他对社会环境严重破坏，对碳排放做出了巨大的影响之后，我们还坐视不理，那肯定不是这样子的。

大家知道在洛杉矶的山火，对不对？特别严重，在中国大陆这种飓风的现象和台风的这种不可预测的这种现象也越来越严重，这背后都是气候变化带来的影响，有些影响甚至是不可逆的，这个是人类共同关心的话题。如果真的是南北极的冰融化了，整个海平面上升10米。那你们会想想这是一个什么样的一个后果，是很恐怖的一个后果。这种错误是我们全人类都不可接受的，后悔根本都来不及。

新浪财经：当前A股公司治理水平参差不齐，价值投资者应该如何通过资本配置，比如说分红、回购倒逼管理层优化政策。

杨岳斌：中国这个资本市场，它只有三四十年的发展历史，跟欧美几百年的历史还是太短了。所以说很多欧美历史上他们曾经的经验教训，我们都应该学习和借鉴。

关于资本配置的理念，我们也是从巴菲特的继承人阿贝尔去年2024年的股东大会上的发言上了解到的。他说伯克希尔资本配置的这个理论已经存在二十多年了，然后我们就根据他们资本配置的理论，反复的提炼总结，甚至写出了文章，就是说关于价值投资与ESG有机结合资本配置，我们写出了上中下三篇，也欢迎大家去看这个文章。资本配置解决的问题是说上市公司对待自己每年未分配的利润，他应该怎么样去把它做到资本最优化。以股东利益最大化的原则去尽可能配置好这个资本。什么意思呢？就说你有这个钱，即未分配的利润，是应该优先去发展公司的原有项目呢？还是要发展一个新的项目，这个钱往哪里投？

或者说如果说我们公司目前不管是什么原因，找不到很好的项目，管理层能不能够很清楚很清晰的克服这种代理人冲突？明明知道没有什么好项目投，但是管理层为了证明自己是有能做的事情是有为的，非要投一个项目，那这个项目其实最终是毁灭了资本的。而且他做这个项目的时候，可能有一些各种各样说不清楚的利益的冲突。

比如说做这个项目都是他安排的人，到时候他通过这个项目扶持亲信，做大自己商业帝国。这个时候对股东的利益造成了毁损。如果说没有好项目的时候，真正好的管理层就不应该去投那些项目。

那么还应该怎么办呢？还可以考虑分红或者回购。如果说当他的公司的这个内在价值，比如说值一块钱，通过判断未来的现金流，我知道公司的经营情况，判断出贴现回来值一块钱。现在公司是七毛钱、六毛钱或者五毛钱跟进的时候，那么我就拿这个钱买自己的股票，回购注销。等于说我投资的项目是投资公司自己项目去追加，然后把这个股份变少。这样子的话所有的股东都会得到最大化的利益，是最好的做法。

如果说我对自己公司内的价格看不清楚，或者我觉得我们公司值一块钱，而上市公司的股价也没有亏待我们1.2块或者1.3块阶段性的那么我就觉得没有低估，那这个时候我的钱又多怎么办呢？那就分红给大家。然后的话股东拿了这个钱的话，他就可以去找。既然你的公司做不到更好的配置了，那就去别的地方配置。资本通过这种方式得到最优化的一种安排，就会很好的把资本的效率，以股东利益最大化的角度去把这个事情做好。

怎么样去跟管理层说这个事情呢？我们觉得第一肯定是要对我们作为外部股东或者小股东，我们要跟这个大股东提示这个问题。要管理层去跟他沟通，通过跟他沟通，告诉他应该去那让他们意识到这个问题。当然了，他可以选择不理会我们，我们也要看他是故意的，还是不懂。如果说他不懂的话，我们可以跟他反复的去讲。因为这个问题在国外是非常流行的，而是成为一种广泛的认知了。

但是在国内来说，我们感觉这个问题认知的程度还不够。如果说上市公司一意孤行非要这么做的时候，那我们有可能怀疑他是不是因为代理人冲突而跟股东利益产生了冲突。这个时候如果说让我们发现你是一个以管理层自己的最大化，而不是股东利益的话，我们就要考虑是留在这里还是怎么样的问题了。我觉得这个时候可能用脚投票也是我们作为外部股东最后无奈的选择。

那么我们的最好的办法是什么呢？股东只是个代理人，是不是？他不是大股东，是管理层，是个代理人。最好的解决办法是把它变成了一致行动人，让高管持有上市公司很多的股票，他最大的利益就在股票的时候。他跟大股东的利益、小股东利益、管理层利益完美的结合的时候，他可能更愿意跟我们沟通，更愿意去把问题看得更清楚，所谓的代理冲突的问题也就化解了。

新浪财经：明白了，谢谢杨总。下一个问题就是央企市值管理纳入考核，高分红策略是否会成为央企价值重估主线？如何评估混改对管理层激励的效果？

杨岳斌：这个问题就是刚好我们讲到代理人冲突一个非常直接的体现，对吧？在中国央企，大股东是谁？是国家，对不对？那么这些大这些高管们、CEO们、董事长们，他也还是个代理人，因为他不能代表国家。这个时候代理人冲突就会产生。如果说能够给这些个德才兼备的管理层，给他们足够多的股份，或者他们每年的薪酬待遇，不是直接发现金，而是给他们换为股份，让他们很好的实现了利益的一致性。在这种情况下，我觉得当管理层很好的理解了资本配置的意义的时候，他们就会更多的去分红，更多的去回购。

2024年证监会吴清吴主席上任以后，推出了“国九条”。我相信国资委和证监会的管理层、监管层也看到了这里面存在的一些问题，也希望央企作为中国最重要的建设市场的一股力量，希望他们能够突破代理人冲突的问题，希望他们更多的去回报股东，甚至回报国家这个大股东。这个时候提出了加大分红后回购的力度，就是在这个时候，很希望我们的央企，能够对这个问题能够有更深刻的认知，做出更正确的选择。能够更容易跟股东利益一致。

而且在监管层的政策出台之后，我们也明显的发现了央、国企更愿意跟我们这些市场的这些股东进行一些沟通。混改就是我们所谓的最好的一种办法，让管理层作为代理人和我们的股东能够利益一致的最好的一种解决办法。但是在这个过程当中，我们要注意一个风险是不能够把这种混改变成了一种国有资产流失的一种做法。

比如说明明你这个公司值四五块钱，市价是五块钱，你2.5块给员工了，股票跌一半都不亏钱。还有一点就是说他们定了一个很低的目标，然后这个就变成发奖金了，这个是没有真正达到利益一致的一种做法。如果说把它变相成发奖金的话，我们觉得对管理层没有达到很好的激励，没有充分发挥出企业的潜力，这是一个小的技术细节。总体而言最好就是把代理人变成一致行动人，这是非常好的，利益一致是很重要的一个基本上的一个逻辑。

新浪财经：感谢杨总给我们详细讲解了利益一致的重要性。下一个问题就是全球的央行降息周期下，高股息资产吸引力提升，但价值投资者需要警惕股息的陷阱。您如何区分真红利与伪防御？

杨岳斌：说的非常好，这个就是价值陷阱。就是说你当时看起来它估值很便宜，看起来这个股息很高，但是后面发现股息也不高了，估值也不便宜，为什么呢？说明你对这个生意的理解程度不够。

如果说这个生意它当前静态来看是高股息、很便宜，但是如果说他这个资产是个周期性很强的资产，或者这个资产面临严重的变化，来了很多新的竞争者，导致这个生意从很赚钱变成了，国内叫“卷”，或者用这个学术的语言叫做“产能过剩”。剧烈的价格，剧烈的竞争，导致价格竞争，那便从以前的蓝海就变成红海。这个时候所谓的这个高股息、低估值的这个就不存在了。就是说我们还是要对这个生意有一个正确的理解。

第二个就是说在全球央行的利率很高的这个环境下，它还存在一个机会成本。什么叫机会成本呢？就是从价值投资来说，我们认为所有的投资不是价值的。

所有投资就是说央行，一个国家的主权的利率债，原则上是没有什么风险的。那么这个时候如果定了一个很高的标准，比如说四、五，像美国一样，接近五的这么一个十年期的国债利率的时候，这个时候如果要去投资一种资产，比他风险还要高，因为国债是最低的风险了。

如果说投资股票，投资的东西，我们是不是要求一个风险溢价，最起码要7%、8%，我们才觉得是合适的时候。如果说你的这个公司的自由现金流不够高，股息不够高的时候，那么这个时候我们去投的话，比如说你买了一个6%的股息的资产，现在国债利率是四或者五，万一到时候这个国债利率变成7%和8%的时候，你才6%。你就会发现买一个股票还不如买国债，安安稳稳的我就过得了。

那么这个时候市场的行动就会导致你原先看起来很安全的资产，现在发现不安全了。因为这个时候市场在国债利率8%的时候，它要加到几个点，要加4个点的时候变成12个点。那你6%的股权资产要跌一半，才能到12个点，这个时候你所谓的这个安全的陷阱就是假的。

但是如果说在一个国债利率水平比较低的时候，这个股息率比较高，还有风险溢价，那就是国债利率提供了机会成本。如果说我的这个东西，另外一个东西比它风险收益看起来更好的时候，我们才会愿意去投。

所以说从这两个角度我们来跟您分析，一个是从这个资产本身的周期性，或者说是产能竞争导致这个生意变化的角度，另外一个是从国债利率做一个机会成本的两个角度去判断这个东西是不是有估值陷阱，是不是会产生一些变化。我们跟您阐述一下这个问题。

新浪财经：谢谢杨总，非常详细的讲解了这个股息陷阱以及真红利与伪防御。最后一个问题，美联储降息预期之下，外资回流新兴市场，中国资产的低估值与ESG优势是否持续吸引配置，需要警惕哪些政策风险？

杨岳斌：是这样子的，刚才我们讲到中国的这个十年期的国债利率是不到2%的。我们中国当前面临一些地缘政治的风险，但是只要我们中国自己应对得当，只要我们把经济能够稳住，那么我们国内的一些资产就是超过2%的这个机会成本，是可以找到相当多的资产的。

这些资产它产生了足够高于风险溢价的一个现金流和收益率的时候，就会吸引不管是外资，还是内资，这个资本就会被这个利益所吸引，这个是非常确定的事情。

对于业绩来说，还是要坚持我们的一些跟前面的说法：我们看到了这个股东的利益能够通过四个过滤器，经过检验了以后，这个资产是一个合适的标的，然后这个公司，同时他也比较注重ESG，比如说环境的问题、社会责任的问题、员工的问题、供应链的问题的话，那这个公司可能就在四个过滤器后的护城河可能更稳了，这个生意可以做的更长久了，对我们股东的这个利益的保障也就更加确定了。

这个时候当然是一件很好的事情。所以说四个过滤器加上负外部性的兼顾的情况下，能够做的很好的时候，那完全符合我们的投资标的。至于是外资或者内资都是一样的，因为资本最终它是要追逐一个风险收益后的性价比，就是说我这个风险是多少，我的收益是多少。